【氧化铝二季报】熄火之路

 来源：紫金天风期货研究所

  【20260402】【氧化铝二季报】熄火之路

  核心观点

• 几内亚配额制尚无定论，其影响更多是加剧国内市场的情绪恐慌，而非导致铝土矿短缺；

• 春节后几内亚铝土矿CIF价格已阶段性筑底，二季度氧化铝成本底部难破前低；

• 氧化铝的投机资金将在未来更多时间影响盘面脱离基本面；

• 市场预期的切换频率加快，当前交易【预期是什么】比【现实是什么】更重要；

• 国内投产集中在Q2，南北价差将加速回落。

• 【策略】

• 市场预期战争烈度缓和的前提下，建议关注逢高沽空和反套思路；

• 打至成本后择机布局远月合约多单；

• 及时关注市场的预期切换方向，调整头寸。

• 【风险提示】几内亚黑天鹅事件；宏观政策。

  脱离产业或成常见

  3月的氧化铝在涨什么？——盘面资金结构及驱动逻辑分析

• 当前氧化铝盘面的博弈格局主要由四类资金主导，这将导致氧化铝逐步摆脱长期跟随基本面颓势的掣肘：

• 1． 产业链套利资金（多铝-空氧化铝）：基于铝厂利润进的跨品种套利。当套利盘止盈氧化铝空单时，其平仓行为直接为盘面提供上行动能。

• 2． 有色板块配置资金（铝与氧化铝双买）：侧重宏观逻辑与板块轮动。当其长期看好铝价时，往往受“资本的贪婪性”驱使做多全产业链——同步买入上游原料氧化铝。这使得氧化铝在铝价暴涨周期中能获得超越自身基本面的溢价。

• 3．黑色板块外溢资金（买黑色龙头，配氧化铝） ：由于氧化铝的能源成本主要是煤炭，部分黑色系资金会将氧化铝视为煤化工的延伸品种。当黑色龙头品种走强时，外溢资金会顺带配置氧化铝。

• 4． 化工板块联动资金（上游烧碱）：烧碱与氧化铝是上下游，资金有时进行双买。典型案例为2023年12月22日，几内亚油库爆炸引发氧化铝上市首次涨停，当时烧碱品种也随之大涨，但基本面看，氧化铝减产理论上利空烧碱。这再次印证了资本的贪婪性：看好一个品种时会买入所有相关原材料。

数据来源：紫金天风期货研究所

  市场预期高频切换——预期比现实更重要

• 与价格大幅波动相伴的，是市场预期的高频切换——市场对预期的抢跑远超从前。因此，【市场在交易什么】远比【现实发生了什么】更重要。这一点在铝品种上亦有体现。在氧化铝品种上，典型案例有二：

  🔹①3月21日（周六），特朗普要求伊朗48小时内开放霍尔木兹海峡，否则摧毁伊朗“各类发电厂”。3月23日周一开盘，氧化铝直接高开，涨幅一度逼近今年历史高点，最终收盘上涨2.93%。

  🔹②3月23日（周一）晚间7点，特朗普称与伊朗进行了“有成效的对话”，尽管随后被伊朗方面否认，但市场已迅速转向交易“缓和”预期，有色及贵金属止跌回升，而氧化铝和化工品种夜盘集体低开，次日夜盘开始加速下跌。

• 市场对的美伊战争预期交易，核心不是战争是否正式结束，而是烈度是否边际下降。今年市场预期提前透支、利多利空一次性打满，导致现实落地时再追进利好的头寸反而易踏错节奏，因为此时已成为资金获利了结的节点。

• 因此，切勿以“现实还没发生”等判断与市场趋势对抗。

  数据来源：紫金天风期货研究所

  反内卷不是一时兴起，而是国家下定决心的持久战

  自2025年年底以来，氧化铝盘面表现出远超现货的止跌回升态势，看似脱离基本面逻辑，实为四路资金的轮动接力：先跟随有色资金上涨，再受化工与黑色板块龙头品种的强势带动。

  展望后市，“反内卷”是国家推进的持久战，而非短期题材。2026年，若黑色及化工行业因供给侧约束或行业自律引发价格上涨，我们预计仍将继续通过资金外溢路径，带动氧化铝盘面形成突破行情：

• 从表格中的政策表述的演变看，“反内卷”的表述已经显著升级。

• 从PP(7664, -18.00, -0.23%)I的修复趋势看，“反内卷”已开始扭转工业品价格持续下行的颓势。2022年10月-2026年1月，中国月度PPI同比增速连续40个月负增长，仅次于2012年-2016年的连续54个月。

• 然而，随着2025年下半年“反内卷”政策的有力实施，PPI呈现出明确的修复信号：PPI同比降幅从2025年6月的-3.6%反弹至2026年2月的-0.9%，持续收窄。其中2026年2月PPI环比取得+0.4%，与前值持平，为2022年5月以来的最高增速，PPI环比连续正增长。其中有色与原油(607, -8.60, -1.40%)价格贡献了主要攻坚力。

数据来源：紫金天风期货研究所

  几内亚铝土矿：

  预期过剩，但成本有支撑

  铝土矿价格阶段性筑底：海运费上涨+矿企稳价

• 美伊冲突对氧化铝价格的影响主要通过海运费传导。一方面，船只滞留霍尔木兹海峡加剧运力紧张；另一方面，油价上涨持续推升海运成本。在铝土矿定价机制上，当前除大型设施齐全的矿山可通过长协锁定海运费外，多数铝土矿CIF价格采用“FOB+油定运费”的模式。因此，在FOB价格稳定的情况下，2月底战争爆发以来，海运费的迅猛上行推动CIF价格回升。当前，随着市场逐步交易战争缓和预期，原油价格与海运费均已触顶回落，但我们预计后续油价仍将带动海运费难回开年低点的水平。

• 矿商方面，几内亚某头部矿山于2025年底敲定2026年一季度长单价格为66.5美元/吨，1月底调整至61.5美元/吨，下一期长单已涨至70美元/吨，这一信号也对中小矿山价格形成一定支撑。因此，FOB价格同样具备底部支撑。

• 综上，我们认为当前几内亚铝土矿CIF价格已在60美元/吨迎来阶段性筑底，叠加二季度迎来发运收紧的雨季支撑，二季度的CIF价主要参考区间为65-75美元/吨。

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  配额制尚无定论，过剩格局暂无更改

• 几内亚配额制目前政府尚无定论，但据我们了解，截至本报告发布时，政府已显现缓和迹象，大型矿山暂未接到减产消息。配额制与去年5月撤销顺达矿业许可证的性质异曲同工——影响更多是加剧国内市场的情绪恐慌，将氧化铝炒作至阶段性高点，而非真正引发铝土矿短缺。因此，三月中旬，市场炒作配额制叠加化工资金对美伊战争预期的助推，氧化铝主力合约一度触及今年最高点，突破3100高点。

• 当价格探底时，市场自然也会缩减供应。几内亚某头部矿山现因海运费高企而缩减产量，因此我们本次下调该矿山今年供应预期。目前来看，配置制未落地前，今年几内亚进口量增速仍有望达到25%以上。

• 但几内亚供应过剩格局并未改变。配额制核心在于1.5亿吨的红线——只要发运至中国的量在1.5亿吨，我国铝土矿供应今年便无虞。

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  配额制落地前，铝土矿过剩>氧化铝过剩仍是主基调

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  散单现货价格：内强外弱

  国内散单价格：1月底止跌回升，3月底触高回落

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  海外散单价格：中东作为催化剂，2月起成交活跃

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  进出口：净出口将经常逆转

  净出口状态有望在年内多次被逆转

• 回顾我国氧化铝贸易格局，2019年-2024年Q1，我国氧化铝持续5年呈现净进口格局。转折点在2024年4月，随着海内外供需双双逆转，我国氧化铝贸易正式切换为净出口，并延续至2025年。

• 2025年10月起，受盘面带动，国内氧化铝现货价格僵持高位，进口窗口重新打开，我国再度转为氧化铝净流入状态，这一趋势一直持续至2026年2月。

• 正如前文分析，随着盘面资金对氧化铝定价的扰动增强，我们预计氧化铝价格与基本面背离的时间将被拉长。因此，1-2月被逆转成的净进口状态在26年内仍有望重现。我们预计短期3-4月，由于美伊冲突导致中东的海湾地区氧化铝需求锐减；中期来看，下半年海外投产集中释放，国内投产少，因此今年国内氧化铝净进口的状态或将成为常态。

数据来源：海关总署，SMM，紫金天风期货研究所

  国内：投产计划与南北价差

  国内氧化铝26年投产计划：集中在Q2

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  广西投产不受市场波动影响，桂鲁价差已开始回落

• 今年以来，盘面还受多头预期主导：氧化铝价格低位时，预期厂商将推迟投产，或减产先于投产发生。然而目前看来，该预期存在偏差。截至本报告发布，中丝路项目已投料；广西某氧化铝项目因前期问题解决，暂定于二季度初投产；此前投产进度不及预期的广西某厂，现已完成铝土矿原料储备，预计于二季度初投产，整体推迟仅2个月。

• 今年投产主力就是广西地区，该区域氧化铝企业具备双重成本优势：

  一是铝土矿，广西因毗邻港口，进口矿大幅节省国内运输费用；又因广西是国内铝土矿产量第一大省，国产矿价格低廉；

  二是能源方面，广西企业多采用印尼煤，大部分情况下印尼煤相较国内煤炭运至广西的到厂价格更具优势。

  因此，目前厂商投产计划暂未受市场价格波动影响，个别项目短暂推迟的主要原因亦非利润因素。

• 我们在《氧化铝年报》中预期：26年广西氧化铝价格跌速或加快，南北价差将再次回落。年初桂鲁价差（广西与山东现货价格之差）已如预期开始回落，我们仍维持原有判断：随着今年广西740万吨新增产能的逐步落地，这一趋势或将进一步加快。

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  氧化铝平衡表推演

• 由于二季度初氧化铝的集中投产，我们不排除市场在Q2末-Q3初再次重演“过剩-短缺-再过剩”的蛛网循环。

• 同时，这也意味着，三季度想要逆转价格的减产规模又将扩大。

• 我们再次提醒，反弹高度有限，不要盲目追求前高。根本原因是行业竞争格局的持续分散——随着行业集中度下降，氧化铝通过协同减产来拉涨价格的空间将越来越窄。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

  海外氧化铝：因中东过剩加剧

  海外产能：投产集中在H2，Q1供应扰动较小

数据来源：爱择咨询，紫金天风期货研究所

  海外因中东需求锐减，转为过剩

  *注：CRU统计冶金级氧化铝消费量时，不是将电解铝产量与固定系数相乘，而是每年均有调整。

  因此总消费量一行，我们采用CRU的铝土矿-氧化铝监测表；而电解铝产量一则为CRU的铝监测表。

  数据来源：爱择咨询，CRU，紫金天风期货研究所

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