铅：需求回暖驱动 期价缓升
发布时间：2025-08-11 11:20:59 浏览：61
前期沪铅主力合约因再生铅炼厂复产，需求增量不及预期，以及美国就业数据回暖、降息预期下调的影响下整体偏弱运行；外盘伦铅也受到美元走强挤压，整体承压。
一、美元或进入下行周期
对于后续宏观影响，不论是“海湖庄园协议”还是美国政府在关税政策、美联储干预以及减税法案等方面态度，我们认为本届美国政府或有意推动美元走弱来实现制造业回流以及贸易赤字的扭转，因此，中长期美元或进入下行周期。
从短期角度来看，美国制造业岗位空缺、技术培训缺失的问题在移民政策修改后或逐步显现，叠加钢铝等原材料受监管政策影响，较难实现大规模本土生产，关税或将对美国下游制造企业造成显著冲击，前期美元反弹趋势较难维持。而在过去美元下行周期中，有色金属价格往往会实现上涨，但考虑到美联储议息会议时间最早在9月，短期内宏观对铅价的实际影响或有限。
二、原生铅产量稳中有增
从海外矿山来看，近期Endeavor矿山投产后将逐步发运矿石，Vedanta-Zinc India检修结束后，产量或有所恢复，因此，我们认为海外矿石产量或小幅增加。考虑国内下半年长单量级增加，预计国内短期内铅精矿进口较前期增长，但由于Red Dog矿山减产将在下半年发运中集中体现，进口同比增幅或收窄。
从国内矿山来看，随着国内矿山生产季节性恢复，三季度进入矿山生产高峰期，预计短期国内矿石产量整体维持高位，但主要增量来源火烧云矿山，其冶炼、选矿等设施距离矿山较远，且存在尾矿处理难题，实际增产空间有限，短期国内矿石产量或高位持稳。
结合上述因素，我们认为短期内国内矿石供应小幅增长，冶炼端矿石库存远高于往年平均水平，实际矿石供应难言紧缺。在原料供应以及冶炼厂常规检修后复产影响下，短期原生铅产量或有一定增长，但由于铅价较前期大幅下挫，叠加副产品价格高位震荡，在铅精矿加工费下行侵蚀原生铅冶炼利润背景下，冶炼厂或延续以副产品利润为重心的生产模式，投料铅品位的下滑将限制原生铅产量。因此我们预计短期内原生铅产量稳中小增。
三、再生铅产量有所恢复
从废料供应来看，当前逐步进入铅蓄电池替换需求旺季，且电动自行车电池需求已有好转，短期内废料供应或有所增长，但年内再生铅新建产能的投产，导致废电瓶供应紧张问题进一步加剧，再生铅成本问题或贯穿全年，因此短期内成本端支撑尚存。
而随着废料供应回升，再生铅增产预期较强，此外，西部地区20万吨冶炼产能前期因设备故障停产，计划于近期复产，但废料供应瓶颈存在将导致再生铅增产空间受限。
此外，由于在美元下行周期中外盘铅走势偏强，外强内弱的格局较难实现阶段性扭转，因此，我们认为短期内国内进口铅锭补充有限。
在进口方面，由于国内铅锭终端需求进入淡季，外盘铅在美元下行周期走势偏强，铅锭进口窗口多数时间关闭，导致6月铅锭进口补充较少。对于8月铅锭进口来看，在美元走弱周期中外盘铅走势整体偏强，预计短期国内较难实现大规模进口补充。
四、需求步入旺季
从终端环节来看，近期电动自行车及汽车需求出现季节性回暖的迹象，但考虑到“以旧换新”政策补贴拉动导致部分需求前置的现象，我们认为短期终端需求较难维持上半年的高增长。
从铅蓄电池环节来看，由于终端需求回暖的传导，铅蓄电池企业生产将有所恢复，但经销商铅蓄电池库存高位，旺季对开工水平的实际拉动相对有限；另一方面，前期抢出口透支、国内电池企业海外布局以及海合会反倾销税落地，将影响铅蓄电池的出口需求。
结合上述原因，我们认为短期铅蓄电池企业开工将有一定增长，但终端同比增长放缓、经销商库存高位及出口收缩拖累下，需求端实际难实现大幅增长。
五、后市展望
由于原生铅副产品盈利的生产模式导致产量变动空间相对有限，供应端的调整主要在于再生铅方面。从近期基本面情况来看，尽管再生铅生产存在成本倒挂的情况，但由于存在长单及启停成本偏高等因素，再生铅的生产尚可匹配需求端温和增长，对铅价上涨推动相对有限。若下游需求无法实现超预期大幅增长触及再生铅原料供应瓶颈，来激化再生铅原料供应矛盾，以及再生铅未因环保限产出现被动减产的情况下，则铅价实际较难出现大幅上涨行情。
综合上述因素，短期在下游需求回暖的背景下，下游采购需求的增加需要推涨铅价，给出再生铅冶炼厂更大利润空间来激励再生铅炼厂恢复生产，预计短期内铅价运行空间较前期整体上移，但考虑到政策端及抢出口导致部分需求前置，实际需求增长相对有限，因此，较难触及再生铅生产瓶颈，我们认为短期铅价呈缓增趋势。
来源：国元期货
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