铝：供需双弱矛盾不突出 下半年延续震荡收敛格局
发布时间：2025-07-09 09:45:37 浏览：21
一、宏观扰动成主基调，上半年沪铝震荡收敛
2025年上半年，铝价在宏观扰动和需求相对韧性的支撑之下走出了震荡收敛的态势。沪铝加权运行区间大致在【19000,21000】范围内，一季度铝价自19500元/吨震荡上行，并于三月上旬触及到2.1万以上高位，但随着绝对价格的上涨，终端消费抑制的负反馈作用不断加深，现货跟涨无力，铝价三月中旬开始转跌；之后整个二季度铝市的运行主逻辑切换到宏观扰动即美国对等关税的博弈上来，因4月3日美国加征关税的冲击，适逢国内清明小假期，节后首日开盘即4月7日当天有色板块多品种直接以跌停价开盘，其中沪铝多合约纷纷跌停开盘，加权合约最低至19080元/吨，后在对等关税出现暂缓后，铝价开始温和反弹，且因铝整体基本面相对较强，最终在跳空下跌两月之后弥补了该缺口。尤其在LME公布莫科瑞仓位过于集中可能导致多头逼仓风险之后更是点燃铝市做多热情，与此同时，6月之后宏观氛围明显回暖市场情绪好转，地缘冲突下降，美股创新高，美国与各国贸易谈判也有所推进，黄金亦从高位回落，市场避险需求短期下行，风险偏好上升给商品板块带来支撑，六月下半月开始沪铝背靠2万整数关进一步上冲，LME铝价也触及到2654.5美元/吨的阶段性高点。截至撰稿日，两市仍然呈现为相对偏强运行的节奏。
从基本面上看，上半年产业供需两端变化并不剧烈，供需矛盾相对较弱。一方面，铝土矿供应紧张的局面进一步缓解，并拖累氧化铝价格高位转跌几近腰斩，而电解铝厂则由于成本下降利润攀升，叠加电力供应充裕，生产积极性非常高，国内电解铝运行产能开工率始终保持在96%左右的高位；另一方面，终端市场上，上半年国网订单集中招标，光伏抢装潮带动了铝材的订单，虽然房地产领域仍然在低位徘徊，但新能源车行业依然高速发展，铝锭库存重心不断下移，给到铝价底部支撑。因此我们最终看到，在供需均相对“不弱”的上半年，铝价上下空间都受到限制，从而呈现出震荡收敛的格局。
二、供应端：全球电解铝供应转入低增速时期
（一）、国内供应：“天花板”限制产量维持低增速，关注进口变化
受益于电力供应保持充裕、技术进步以及行业利润丰厚，2025年上半年国内电解铝产量继续保持高水平增长，但在产能天花板限制下，增速仍然趋降。特别是年初至今氧化铝价格较高点接近腰斩，带动电解铝生产成本大幅下跌，行业利润迅速修复，上半年平均盈利水平超过3000元/吨，企业生产积极性高企，新投以及复产节奏基本符合预期。数据显示，2025年初电解铝行业平均总成本21300元/吨左右，电解铝冶炼利润亏损-1500元/吨，而到6月末，行业平均总成本已经跌至16880元/吨附近，电解铝冶炼利润最高已突破4000元/吨。
2025年1-6月国内电解铝累计产量达2169.48万吨，同比增加51.28万吨，增速2.42%。截至7月初，国内电解铝建成产能约为4569万吨，运行产能4383万吨，开工率95.93%。6月份单月产量环比减少3.23%至360.9万吨，但同比仍然保持增长1.57%，主因此次山东置换到云南的项目被要求原厂置换产能减产并验收合格后再启槽新厂，导致行业开工率小幅下降。
2025年全年国内新增产能较为有限，净增量预估仅中铝青海的10万吨产能投放。增量的主要贡献是华云三期新增的17万吨达产、新疆信发的20万吨释放以及在一季度投放的中铝青海10万吨和少量的西南复产。
从当前实际进展来看，中铝青海10万吨已经于一季度全部顺利投产，其余增加的产能均为复产产能，共计约45万吨。下半年，国内电解铝已经没有新增产能投放（仅在2026年鸿骏二期将有35万吨新增产能投放），但仍然有少量复产产能释放，大约32万吨。
综合测算，预计2025年全年电解铝产量将达到4395万吨，同比增速1.93%，较上年增量约83万吨，增速较上年下降。
随着国内电解铝建成产能已经触及天花板，运行产能也已基本达到峰值水平，后续边际新增空间较为有限。
（二）、海外电解铝供应：新增复产均有限，供给低增速
海外新增产能方面，根据规划显示，远期海外电解铝新建产能将达到539万吨，主要聚集在资源丰富的印尼地区。尽管新增项目数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，对市场形成有效供给的进度严重低于市场预期。2025年计划投产产能分别为印度韦丹塔扩产的25万吨；以及华通线缆在安哥拉的12万吨。2026、2027年海外新增增量将分别达到103万吨和100万吨，此时国内电解铝产能供应已经达峰，因此将2026、2027年增量折合全球供应增速仅约1.29%，即全球电解铝供应增速因中国电解铝产量增速下降而大幅下降，进入低增速水平。
2025年上半年，海外电解铝供应释放基本符合预期。新增投产方面，上半年投产进度缓慢，其中安哥拉的电解铝项目已经于6月开始电解槽的安装，年底可能才开始少量投产；复产方面，自2021年四季度至2023年因能源危机导致的欧洲铝冶炼厂减产产能大约150万吨，但截至目前欧洲铝厂恢复运行比例仍较低。2025年计划复产产能大约25.2万吨，上半年大约完成10万吨。
综合分析，2025年海外新投以及复产产能形成的产量增量大约56万吨，海外电解铝产量增至3010万吨，增速1.89%。
（三）、进口窗口保持关闭，但铝锭进口仍维持高位
自2024年一季度之后，铝锭进口窗口保持关闭状态。主因2024年4月之后俄铝在海外流通受限，即便进口窗口关闭每月仍然有部分长单稳定进入中国市场，叠加我国取消铝材出口退税政策，导致内外市场长期呈现为外强内弱的结构。
据中国海关总署数据公布，2025年1-5月份国内原铝累计进口总量约105.75万吨，同比减少3.7%；1-5月份原铝累计出口总量约为6.70万吨，同比增长215.6%左右。1-5月份累计国内原铝净进口约为99.05万吨，同比减少8.0%。（以上进出口数据基于海关编码76011090,76011010）。铝锭月均净流入高达20万吨。进口主要来源国为俄罗斯联邦、印度尼西亚、印度、马来西亚、澳大利亚、伊朗等国家及地区，其中5月份俄铝进口20.83万吨，占5月总进口93.3%。
考虑到俄铝海外受限以及我国取消铝材出口退税政策等因素，预计进口窗口将长期保持关闭状态，因此俄罗斯之外铝锭进口数量有限，但俄铝进口仍然超出预期水平，在美俄关系未出现明显缓和迹象之前预计俄铝对我国进口将保持高位。综合估测，我们预计2025年全年国内铝锭净进口达到238万吨，同比增速可达到18.1%。
三、需求端：下半年需求有转弱风险
（一）、贸易壁垒加剧，铝材出口仅小幅下滑
根据海关统计数据显示，2025年5月当月我国未锻轧铝及铝材出口量55万吨，环比增长5.77%，同比下降1.79%；1-5月份累计出口量达244万吨，累计同比下降4.31%。其中，铝板带、铝箔、铝挤压材分别出口126.2万吨、57.9万吨、38.7万吨，同比分别下降4.7%、4.3%、19.6%。
尽管受到贸易壁垒加剧、我国取消铝材出口退税政策等不利因素的影响，但1-5月份我国铝材出口表现仍然略高于预期。5月当月，中美贸易谈判达成初步意见，24%对等关税在90天内暂停实施，国内企业出现“抢出口”情况，使得当月我国铝材出口环比小幅增长；但目前中国输美铝产品被加征的芬太尼关税（20%）、对等关税（10%）、301、232等关税条款仍未取消，对美出口量自2月起从原本的2万吨左右断崖式下跌，当月已不足七千吨。关税影响下全球供应链格局进入新一轮调整期，我国铝材出口预计持续承压。
我们在年报中分析过，往年国内铝材出口利润偏低时铝材月均出口量仍有44万吨左右，与当前规模相差不大，后续如果内外价差进一步走阔，国内铝材出口利润回升，则下半年我国铝材出口量仍有望较上半年修复，与此同时，我国铝相关产品在全球市场仍具备竞争性，短期市场份额也很难被完全替代，并不太会出现大幅塌陷风险。综合分析，2025年我国铝材出口总量可能达到550万吨，同比下降12.73%。
宏观方面，考虑到地缘政治冲突风险未完全解除，美国关税威胁也依然存在，全球贸易壁垒加剧的背景之下，主流国际机构纷纷下调2025-2026年经济增长预期：世界银行在6月10日发布的最新一期《全球经济展望》报告中将2025年全球经济增长预期从今年1月份的2.7%下调至2.3%，同时大幅下调了近70%经济体的增速预期。经济合作与发展组织（经合组织）6月3日发布最新一期经济展望报告，预计2025年和2026年全球经济增速均为2.9%，较今年3月预测值分别下调0.2和0.1个百分点。国际货币基金组织（IMF）4月22日发布最新一期《世界经济展望报告》，将2025年全球经济增长预期下调至2.8%，较今年1月预测值降低0.5个百分点。
随着美国对等关税的暂缓，2025年6月，全球主要经济体PMI基本呈现回升态势，摩根大通全球制造业PMI时隔两个月之后再度回到荣枯线以上，报50.3。美国6月Marikit制造业PMI初值52，高于预期值51.2，处在景气区间；中国5月制造业PMI从上月的49上升至49.5，这或部分受益于5月以来中美贸易形式缓和所带来的“抢出口”需求。
总体而言，海外宏观不确定性较强，暂时很难给到铝价正面助力，但当前全球经济处于周期性底部阶段，失速大幅下行的风险也相对可控。且与伦铝具备一定正相关的欧美制造业PMI同样处于相对低位水平，因此我们判断伦铝下方空间亦或相对有限。
（二）、国内终端消费结构变化：传统地产占比下滑，新能源需求接力
从铝终端需求来看，过去国内电解铝终端主要集中在建筑（33%）、交通（13%）和电子电力（13%）这三大领域，合计占我国电解铝总需求的60%左右。近年来，在双碳战略目标下，我国新能源领域相关需求持续增长，同时地产行业处于持续下行周期当中，导致国内铝终端需求结构发生变化，传统领域需求占比下降，新能源相关领域需求提升。
具体来看，电解铝终端消费结构当中，建筑占比从33%下降至17%左右，交通运输领域（主要是新能源汽车需求）占比从过去的13%上升至23%左右，以及电子电力领域中受益于光伏装机、特高压等项目的建设，其占比也从13%上升至22%左右。同时，考虑出口退税取消政策及贸易壁垒加剧等的影响，铝材出口占比可能有所下滑。
1、逆周期增量政策调节，传统需求拖累进一步放缓
销售端，新房方面，2025年1-5月份新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%，降幅较1-4月扩大0.1个百分点；新建商品房销售额34091亿元，同比下降3.8%，降幅较1-4月扩大0.6个百分点。销售端在经历去年“9.24”的政策刺激后整体呈现止跌回稳态势，但近期波澜再起，前五月累计销售面积与销售额均出现同比降幅较前四月扩大的情景，显示政策效果或逐步淡化，有待新一轮刺激政策出台。
商品房库存端，5月末商品房待售面积环比4月末减少715万平方米，显示商品房库存已经连续三个月减少。
投资端，2025年1-5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点；房屋新开工面积23184万平方米，同比下降22.8%，降幅较1-4月收窄1个百分点；房地产开发企业房屋施工面积625020万平方米，同比下降9.2%，降幅较1-4月收窄0.5个百分点；房屋竣工面积18385万平方米，下降17.3%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。
房企开发积极性依然不高，新开工面积降幅有所收窄但仍在20%以上水平，地产投资端的改善依然需要漫长的等待。
由于房地产端用铝需求主要集中在后周期竣工阶段，因此竣工端数据改善意味着房地产领域对用铝需求的拖累将持续放缓。
总体而言，在去年“9.24”一揽子政策的支持下，房地产市场整体呈现止跌回稳态势，但最新数据显示政策的刺激效果已逐步减弱，地产销售数据的修复略有波折，投资端仍面临较大压力。从政策风向上来看，6月13日国常会提出要“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，国家稳经济、稳地产的信心充足，预计下半年各项房地产政策将加速推进，如闲置土地与存量商品房的收购、城中村改造等政策预计会进一步落实，进而继续推动房地产销售数据止跌回稳，而投资端的好转依然需要漫长的等待，房地产仍将继续拖累国内经济表现。
2、电力电网：特高压工程持续发力
近年来，受益于光伏、汽车行业电线用铝逐渐成熟，提高电力领域铝代铜的比例，特别是特高压线路用铝量高于普通电线电缆的用铝量，铝在线缆领域的表现持续向好。根据上海有色调研估测，特高压交流线路平均用铝量为63.43吨/公里，特高压直流线路用铝量为55.17吨/公里。
在国家构建新能源为主体的电力系统的政策下，电网投资维持乐观预期。
双碳战略目标下，2019年-2023年电源投资呈现高增速，但是电网投资增速偏低，新能源消纳出现瓶颈问题，从2024年开始电网投资明显加速，2024年全年电网投资完成额突破6000亿元，同比增长15.26%，大幅超出2023年的5.4%。截至到2025年5月末，我国电网工程累计投资完成额2040亿元，同比增长19.8%，国家电网公司在今年初曾宣布，2025年电网投资将首次突破6500亿元，创下历史新高，这也就是说下半年电网投资仍将保持高速增长，拉动用铝消费。
特高压领域成为投资主战场。在整体投资中，特高压项目成为最大亮点，预计投资额将达到1120亿元，同比激增34%，特高压投资占比接近17%。作为解决我国能源资源与负荷分布不均的战略性工程，特高压建设在2025年迎来爆发式增长。国家电网投资规模处于历史较高水平反映重大项目建设在持续快速推进，电网结构正在不断完善，同时特高压工程建设稳步推进可以有效提升新能源消纳并网能力、优化能源资源配置，为电力铝消费奠定坚实基础。
2025年特高压工程推进计划明确：一季度核准陇电入川、藏粤直流等项目；二季度推进蒙西-京津冀等项目核准；三季度争取藏东南-粤港澳等项目落地；四季度确保年度核准目标全面完成。截至2025年6月初，国家电网已建成“22 交17直”39项特高压工程，另有“3交5直”8项特高压工程正在建设。
耗铝量方面，截至到2025年6月，国内铝杆建成产能803万吨，较去年年底增加36万吨，运行产能506万吨，较去年年底增加70万吨。新建产能的投产及产能利用率的提高带动铝杆产量明显增加。根据SMM数据，今年1-5月，铝杆产量同比增加9.55万吨至184.75万吨，增幅为5.45%。由此可见，特高压用铝、新能源电站用铝以及铝杆对品种的替代都带动了铝杆产量的快速增加。成为线缆领域用铝需求的关键增长点。
3、新能源汽车保持高速增长
今年以来，随着“两新”政策加力扩围，持续显效，叠加车企新品投放、多地车展促销等利好因素，助力汽车市场消费活力加速释放。
2025年1月份商务部等8部门办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围。中国汽车流通协会分析指出，从此次报废范围来看，通知扩大了汽车报废更新支持范围，在延续2024年政策补贴资金标准的情况下，让更多的旧车可以享受到报废更新补贴，利好汽车消费。初步测算，享受报废更新补贴的乘用车超过500万辆，享受置换更新补贴的乘用车超过1000万辆，2025年汽车以旧换新政策将惠及更多消费者。
中国汽车工业协会数据显示，2025年1-5月，新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%。2025年1-5月，新能源汽车出口85.5万辆，同比增长64.6%。
考虑到2025年的国家政策促销费的良好政策取向和未来环境变化趋势，我们也进一步抬高今年的估测目标，预计2025年国内新能源产量将达到1600 万辆，同比增长24.4%。汽车产量的同比增加仍将对铝消费带来明显拉动。预计2025年国内新能源汽车用铝量可以达到361.6万吨，耗原铝量180.8万吨，耗原铝增量拉动45.48万吨。
4、“531”抢装潮结束，需求前置或导致下半年光伏装机走弱
光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。近年来我国光伏发电装机容量稳步增长，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出，到2030年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。
2025年2月9日，国家发展改革委和国家能源局联合发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，提出新能源电量“应进尽进”电力市场，所有新能源项目的上网电量原则上均需进入电力市场交易，电价由供需双方通过市场竞争形成。建立差价结算机制作为保底工具。设定“机制电价”，即基准线，若市场均价低于该水平，电网企业向新能源企业补足差价；若市场价高于基准，则超出部分资金纳入系统运行费用。对于2025年6月1日以前投产的新能源存量项目，继续衔接现行保障性政策，电量规模与电价水平按既有规则执行。对于2025年6月1日起投产的新能源增量项目，完全通过市场化竞价确定电价，电量规模则根据地方消纳责任权重、用户电价承受力等动态调整。此举将导致5月31日以后并网的光伏项目投资收益不确定性增加，利空下半年光伏装机，而5月31日以前则存在抢并网的情况。
国家能源局数据显示，2025年1-5月光伏新增装机规模合计197.85GW，其中 5月新增装机92.91GW，“531”抢装潮下，5月单月同比增长高达388%，环比增长同样高达105%。按照我们年初年报中的估测，预计2025年全年我国光伏新增装机达280GW，基本较2024年度持平。则下半年从6-12月月均如果有26.71GW的新增装机容量，则全年国内光伏新增装机规模即可同比持平，据此测算，6-12月我国光伏新增装机规模累计同比或降幅或达到-5.95%。也就是说光伏端用铝在抢装潮结束之后，由于需求前置的因素将导致下半年装机增速趋弱，下半年光伏用铝对需求增量的拉动有限。
预计2025年全年我国光伏新增装机达280GW，则国内光伏耗原铝需求为166.32万吨，耗原铝增量需求大约为1.2万吨。
四、铝水比例提高铸锭量下滑，低库存成常态
上半年国内铝锭及铝棒库存表现均偏强于预期及去年。从去库时点上看，今年铝锭季节性去库时点大约在2月底，要早于去年农历同期，而去库拐点截至6月末也暂未出现；铝棒去库时点较去年时点相对接近，但同样呈现出快速去库过程。
截至2025年6月末，国内电解铝锭社会库存46.8万吨，较去年同期大幅下降29.5万吨，降幅达38.66%。国内铝棒库存14.75万吨，较去年同期小幅增加0.4万吨，涨幅2.79%。LME铝锭库存报345750吨，较去年同期大幅下降19.75万吨，降幅达36.34%。两市铝锭库存均再度处于近五年同期低位，由此也导致今年两市月差以及基差back走阔。
由于2025年铝水合金化比例更高，预计铝锭低库存将成为常态，有可能会出现交割品不足的情况，可以关注结构性机会。比如低价采购交割货源；适当参与正套等。
五、行情展望：供需双弱矛盾不突出，下半年延续震荡收敛格局，关注结构性机会
宏观方面，当前仍处于对等关税暂缓期，6月份全球主要经济体制造业PMI基本呈现回升态势，但考虑到地缘政治冲突风险未完全解除，美国关税威胁也依然存在，全球贸易壁垒加剧，主流国际机构下调今明两年经济增长预期。因此在海外宏观不确定性持续存在背景下今年宏观市场预期较难给予铝价大幅上行的正面助力；但另一方面，全球经济尚处于周期性底部阶段，失速大幅下行的风险也相对可控，且与伦铝具备一定正相关的欧美制造业PMI同样处于相对低位水平，伦铝下方空间亦有限。
氧化铝方面，铝土矿资源价值在提升：上半年国产矿供应总体保持稳定，在环保以及安全因素的大背景之下，北方矿山大规模复产可能性偏低；而在国内矿端供应没有大变化之下，我们对几内亚进口矿的依赖度越来越高，目前占比已经超过70%，海外政策扰动对氧化铝价格的影响权重提升。从最新消息上看，几内亚大有效仿印尼在镍产业链上的成功运作之势，一方面，几内亚总统选举将在年底举行，因几内亚矿权的重新谈判可以提高政府的干股比例，提升政府在国内的影响力和话语权，到年底政策不确定性会持续存在；另一方面，几内亚政府的愿景已逐渐清晰，其希望从简单的铝土矿出口国转变为铝的主要生产国。当前氧化铝过剩已经是普遍共识，下半年新投产能仍在释放，但价格持续下跌触及成本支撑以及矿端干扰并存的情况下，年内低点基本已现，下半年成本定价将成为主逻辑，而海外市场的扰动会阶段性给予反弹空间。
电解铝方面，供应端，国内电解铝建成产能已经触及4550万吨上限，运行产能已处于达峰水平，产能天花板限制下后续边际供应增量有限。西南地区电力供应逐渐充裕，但季节性缺电仍有可能发生，需关注枯水期减产扰动。海外方面，欧洲铝冶炼厂复产有限，新投产能聚焦在印尼，但受限于短期放量亦有限。随着中国电解铝产能达峰，全球电解铝供应增速基本触顶，后续将下滑。需求端，在我国逆周期增量政策调节下，传统领域（地产）拖累进一步放缓；新能源领域（新能源汽车、特高压等）下半年预计继续保持高增长，但上半年光伏抢装潮以及出口窗口期的“抢出口”效应或导致需求前置，下半年铝终端需求可能有所承压。
综合而言，电解铝市场在宏观不确定性以及基本面供需双弱矛盾不突出的背景之下，下半年可能延续上半年这种震荡收敛的走势，价格运行区间可参考【19000,21200】。三季度仍未传统淡季，电解铝冶炼利润丰厚，可考虑区间上边界空头保值；若价格跌回至19500元/吨下方，仍可考虑逢低买入保值。
铸造铝合金方面，截至半年末，铸铝合金上市半月有余，我们在上市首日策略中对基本面供需以及套利套保等相关策略已经详细分析，与目前走势基本没有太大偏差。总体思路，19500元/吨以下我们可以以偏多思路对待，三季度为传统下游汽车行业淡季，该阶段铸铝走势呈现季节性弱势，预计铸铝在2w上下偏强震荡为主，若价格反弹至21500元/吨以上，则建议偏空思路对待。
跨品种套利方面，电解铝和铸造铝合金下游高度重合，因此ADC12价格和铝价走势趋同。按照历史数据分析，二者相关性高达88%，二者之间价差在一定范围内波动，ADC12-电解铝价差大致范围在【-1000,1500】元/吨。策略上，二者目前处于负价差时期，当负价差超过-500元/吨的时候建议卖AD买AL策略，持有即可。
来源：建信期货
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